Összefoglalás
Amikor intézményi változások következtében a lakosság portfoliójában az egyes pénzügyi eszközök között nagyfokú átrendeződés valósul meg, akkor az egyes aggregátumokra vonatkozóan nehezen tudunk egyszerű pénzkeresleti függvényeket becsülni. Lehetséges azonban, hogy a “tiszta” likviditás iránti kereslet függvénye ekkor is stabil, vagyis ha az egyes pénz-aggregátumokból le tudjuk választani azt az értéket, amely likviditási igényt elégít ki és ezeket összeadjuk, akkor az így kapott ”likviditási változó” már magyarázható a szokásos függvénnyel. Ez az összegezett változó a Divisia- index.
A Divisia index számítása különösen indokoltnak látszik az 1980-as évek végétől máig a magyarországi pénzkereslet elemzésénél, hiszen ebben az időszakban óriási strukturális átrendeződés volt a pénzügyi eszközök állományában. Az írásban 6 különböző Divisia-indexet konstruáltam, amelyek abban különböztek, hogy mit tekintettem a likviditásba való befektetés alternatív hozamának. Az egyes indexek viselkedése meglehetősen hasonló volt.
Feltételeztem, hogy a Divisia-pézmennyiségek iránti kereslet a nominális elkölthető jövedelemmel arányos, ezért az eredeti indexeket normáltam a jövedelemmel, likviditási rátákat számolva, és ezeket magyaráztam az alternatív hozammal. Kiderült, hogy a magas hozam valóban alacsony likviditási rátával párosul, vagyis a likviditási kereslet az elvárt tulajdonságú. Feltevésem az volt, hogy a likviditási ráta és az alternatív hozam között van egy hosszú távú összefüggés (egyensúly). Az egyensúlyi likviditási ráta becslésére regressziót számítottam úgy, hogy a magyarázó változók között nem szerepel késleltetés. A likviditás rövid távon ettől eltérhet, de minden eltérés után egy folyamat visszavezeti a hosszú távú egyensúlyi érték irányába.
A hosszú távú összefüggés reziduumai értelmezhetők úgy, mint a “többlet” vagy “hiányzó” likviditás mérőszámai. A vizsgálatok azt mutatták, hogy legalábbis nehezen kimutatható, hogy ezek a reziduumok stacionáriusak, ez azonban könnyen lehet, hogy az idősor rövidségének és az alkalmazott teszt “szigorú” voltának tulajdonítható. A reziduumok viselkedése ugyanakkor nagyjából konzisztens azzal, amit a monetáris változók és az általuk generált infláció közötti késésre vonatkozóan más országoknál is tapasztaltak. Ha elfogadjuk azt az értelmezést, hogy a reziduumok “likviditási többlet”-et és a likviditási “hiány”-t jeleznek, akkor a következő történet rajzolódik ki: az 1992 körüli dezinflációs nyomás 1993-94-re határozott inflációs (és “fizetési mérleget rontó”) nyomásba ment át, ami valamikor1995-ben vagy 1996 elején megszűnt, és azóta újra dezinflációs (“fizetési mérleget javító”) nyomás van likviditás oldalról.
Ugyanakkor fontos emlékezni arra, hogy a megfigyelési időszak nagyon rövid (gyakorlatilag a nyolcvanas évek végétől kezdenek el a kamatok egyáltalán változni), és eddig még csak két “magas” és két “alacsony” likviditású időszak volt tapasztalható, valamint hogy sok egyéb, az inflációra ható dolog is egy időben következett be. Levon a becslések értékéből az is, hogy szükség volt a trendváltozóknak a regressziókba való beletételére, ami végül is csak valamilyen meg nem figyelhető változó (technológia, preferenciák stb.) hatását veszi magára, és így inkább a tudatlanságunk mértékét jelzi, mint új információkat hordoz.
A dinamikus regressziókban nehezen lehet kimutatni, hogy az egyensúlyihoz képest nagyobb vagy kisebb likviditási ráta szignifikánsan hat-e a likviditási ráta következő időszaki változására. Ennek lehet az az oka, hogy a havi adatok zajosak: negyedéves adatokkal számolva már viszonylag jó dinamikus regressziós eredményeket kapunk, két esetben is szignifikáns a hiba-korrekciós tag késleltetett értéke.
Egyetlen regresszióban kaptunk olyan eredményeket, amelyek jobbnak tűntek, mintha csak a sima készpénz használtuk volna a Divisia-indexek helyett. Ez az a regresszió volt, ami a várt inflációra vonatkozó becslést használta referencia hozamként. Ez arra utalhat, hogy az elszabaduló inflációtól való félelemnek nagy szerepe lehetett a pénzkereslet alakításában a múltban. Ha a jövőre akarunk következtetéseket levonni – amikor remélhetőleg az infláció és az inflációs várakozások alacsonyak lesznek – akkor valószínűleg érdemesebb egy olyan időszakot használni a becslésekhez, amikor az inflációs várakozások alacsonyak és a mérhető hozamalakulásnak van döntő szerepe a pénzkereslet alakításában. Ma még azonban nagyon kevés az ilyen “nyugodt” időszakból származó megfigyelés ahhoz, hogy csak ezek alapján becsülhessünk regressziókat.
MF1997_6