Összefoglaló
Elemzésünkben az árfolyam gyengülésének makrogazdasági hatásait értékeljük, azt vizsgálva, miként reagálna a magyar gazdaság egy ilyen változásra és ez mennyiben jelenthetne megoldást a jelenlegi külső egyensúlyi és költségvetési problémákra. A téma időszerűségét az adja, hogy az elmúlt időszakban az árfolyam makrogazdasági szerepével kapcsolatban igen élénk vita bontakozott ki.
Elsőként áttekintjük, mely tényezők határozzák meg az árfolyam-változások hatásának erősségét, és azt vizsgáljuk, hogy az árfolyam-begyűrűzés valamint a reálgazdasági hatások tekintetében Magyarország hol helyezkedik az európai országok között. Ezután modell-szimulációk segítségével illusztráljuk, hogyan érvényesül az árfolyamváltozás hatása a gazdaságban.
Az anyag második részében esettanulmányt mutatunk be az 1995-ös leértékelés makrogazdasági hatásairól. Ha megértjük, hogy 1995-ben az árfolyam mennyiben és milyen mechanizmusokon keresztül járult hozzá az egyensúlyi problémák orvoslásához, és átgondoljuk, hogy mennyiben változott a magyar gazdaság helyzete, akkor következtetéseket vonhatunk le az árfolyam jelenlegi hatásáról.
Elöljáróban azonban szeretnénk megjegyezni, hogy a tanulmányban nem kívánunk véleményt formálni az 1995-ös stabilizációs gazdaságpolitikáról és az árfolyam jelentős mértékű leértékelésének szükségességéről. Elemzésünkben kizárólag azért foglalkozunk a kérdéssel, mert a rendszerváltás utáni viszonylag rövid magyar gazdaságtörténetben ez az egyetlen periódus, amely kapcsán egy jól azonosítható jelentős és tartós árfolyamgyengülés hatásait vizsgálhatjuk. Mindebből fakadóan nem foglalkozunk az 1995-öt megelőző gazdaságpolitika hitelességével, egy komoly árfolyamválság kockázatával stb., bár ezek az akkori gazdaságpolitika alakítását jelentős mértékben befolyásolták. Azaz nem arra keressük a választ, hogy 1995-ben szükség volt-e az árfolyam jelentős leértékelésére.
Az árfolyam makrogazdasági hatásait tekintve hasznos információkkal szolgálhat a 2001-2002 folyamán bekövetkezett árfolyam-erősödés reálgazdasági tapasztalatainak vizsgálata is, noha ez esetben a maitól igen eltérő gazdasági helyzetben és az elsősorban vizsgálttól eltérő irányú árfolyam-mozgás (árfolyam-erősödés) következett be.
Értékelésünk az alábbi fő megállapításokban foglalható össze:
1. Az árfolyam, mint gazdaságpolitikai eszköz hatékonysága az árfolyam-begyűrűzés és a reálgazdasági alkalmazkodás erősségétől függ. Elvi megfontolások és a nemzetközi tapasztalatok azt mutatják, hogy egy gazdaságban az árfolyam reálgazdasági hatásai annál rövidebbek, minél nagyobb az árfolyam-begyűrűzés sebessége. Nemzetközi összehasonlításban a magyar árfolyam-begyűrűzés igen gyors, míg a reálgazdasági rugalmasság átlagos. Emiatt az árfolyam megváltozásakor viszonylag erős inflációs hatásra számíthatunk, míg a reálgazdasági hatások feltehetően rövidebbek és enyhébbek.
2. Az árfolyam külső egyensúlyra gyakorolt befolyásában kulcsszerepe van az egyes gazdasági szektorok reakcióinak. Az árfolyam gyengülése javíthatja a vállalati szektor egyensúlyi pozícióját, míg az államra közel semlegesen hat, a lakossági szektor pozícióját pedig, amennyiben a szereplők a jövedelemváltozást átmenetinek tekintik, ronthatja. Emiatt az árfolyam megváltozása főként akkor lehet hasznos az egyensúlyi problémák orvoslására, ha a külső egyensúlyhiány mögött a vállalati szektor egyensúlyi problémái állnak.
3. A hazai külső egyensúlyi problémák kapcsán elmondható, hogy a külső egyensúly ciklikus mozgása az elmúlt évtizedben a vállalati beruházásokra reagált legérzékenyebben, a hiány tartósan magas szintje azonban az államháztartás magas finanszírozási igényéből adódik, így alakulására lényeges hatással van a fiskális szektor pozíciója. Értékelésünk szerint az 1995-ös stabilizáció sikeressége és a folyó fizetési mérleg hiányának csökkenése is alapvetően a fiskális politikai lépéseken múlott, amelyek részben tényleges intézkedések voltak, részben annak voltak köszönhetőek, hogy a leértékelés miatti meglepetés-infláció hatását 1996-ban a költségvetési politika tartósította: az 1995-ben elinflált kiadási szint korrekciójára nem került sor a következő évben.
4. Az árfolyamváltozás hatása a hazai vállalati szektor jövedelmezőségére mikro- és makro-adatokon sem mutatható ki egyértelműen, ezzel szemben úgy tűnik, az exportszektor elsősorban a külső konjunktúra alakulására reagál érzékenyen.
5. A stabilizáció évében a lakosság nettó operacionális finanszírozási képessége csökkent, azaz a szektor GDP-arányos megtakarításainak emelkedése gyakorlatilag a pénzügyi vagyon infláció miatti reálérték-vesztését sem kompenzálta teljes egészében. Ez abból adódott, hogy a fogyasztás visszaesésével egyidejűleg a reáljövedelmek is jelentősen csökkentek, miközben a lakosság beruházási aktivitása emelkedett.
Azt, hogy a fogyasztás a reáljövedelmeknél nagyobb mértékben esett vissza, több tényező magyarázhatja. Fogyasztássimító viselkedést feltételezve elképzelhető, hogy a háztartások a jövedelempálya tartós csökkenését várták, azaz a fogyasztás visszaesésénél diszkontálták az alacsonyabb jövőbeli jövedelmek hatását is. De elképzelhető az is, hogy a pénzügyi közvetítő rendszer fejletlensége, s így a likviditáskorlátos háztartások magas aránya miatt a lakosság jó része nem tudta simítani a jövedelmek esetlegesen átmenetinek tartott visszaesését.
A lakásberuházások élénkülése feltehetőleg a lakástámogatások 1995 év eleji jelentős kiszélesítésének volt a következménye, amit a kormányzat a stabilizációs csomaggal jórészt visszakorrigált. Mivel azonban a lakásberuházások viszonylag nagy késéssel reagálnak a gazdasági környezet változására, az első negyedévben benyújtott igények a lakosság felhalmozási aktivitásának jelentős élénkülését okozták. A korábban készpénzben tartott deviza-megtakarítások betétként jelentek meg a bankrendszerben, s ez növelte a megtakarításokat.
6. Elemzésünk szerint 1995-höz képest markáns különbség a jelenlegi helyzetben, hogy akkor a magánszektor devizában nettó hitelező volt a külfölddel szemben, míg 2004-re – elsősorban a lakosság megtakarítói pozíciójának megszűnése miatt – a magánszféra nettó devizaadóssá vált. Ennek következtében 1995-ben a nettó devizaeszközön keletkezett nyereség növelte a magánszféra jövedelmét, jelenleg viszont az árfolyam gyengülése ceteris paribus vagyoncsökkenéshez vezetne, ami recessziós hatásokat okozhat.
7. Végezetül érdemes megemlíteni azt az 1995-ös helyzethez képest fontos különbséget, hogy abban az időben a külföld gyakorlatilag nem rendelkezett árfolyam-kockázatos forint pozícióval, míg ma a szektor ezirányú devizakitettsége a GDP 30 százaléka körül alakul. Mivel nem ismerjük a szektor forintpozícióinak fedezettségi arányát, csak korlátozottan élhetünk feltételezésekkel a külföldi befektetők reakcióiról.
JEL: E0, E5, F41
Kulcsszavak: árfolyam, külső egyensúly, makrogazdasági stabilizáció